渣打银行全球大宗商品研究主管Suki Cooper表示，黄金与实际利率之间的传统负相关关系正在减弱。尽管更高的美国利率以及美元潜在走强仍可能令金价短期保持波动，但去美元化、货币贬值担忧以及官方部门持续买入，仍为黄金提供较强的结构性支撑。这一判断的核心含义在于：黄金的定价锚正在从“利率敏感型资产”向“信用对冲型资产”迁移，而这一迁移过程正在重塑黄金的估值框架。
一、相关性弱化：实际利率对黄金的压制作用正在下降
从相关性数据来看，这一结构性变化已经有了清晰的量化证据。黄金与10年期和30年期实际收益率的相关系数已分别接近-20%和-10%，逐步趋向中性；与2年期和5年期实际收益率的相关性也从一个月前的-30%和-38%减弱至-16%和-22%。
这些数字的变化意义重大。在传统的黄金定价框架中，实际利率是核心变量——实际利率上升意味着持有黄金的机会成本增加，金价理应承压。但当前的数据表明，实际利率上升对黄金的压制作用正在系统性下降。相关系数从-30%以上向-20%以内收敛，意味着实际利率每变动一个单位，对黄金价格的影响已经显著减弱。
这一变化尤其值得关注。今年初市场还在定价美联储年内降息两次，当时金价约为4500美元/盎司。如今美联储已经加息，市场还预计年底前可能再加一次，但黄金仍仅略低于年初水平，显示其对货币政策收紧的敏感度已经明显下降。换言之，在政策利率累计上升的背景下，黄金的跌幅远小于传统模型所预测的幅度——这一“抗跌性”本身就是相关性弱化的最佳证明。
二、结构性支撑：去美元化、货币信誉与官方买入
相关性弱化的背后，是黄金定价逻辑的结构性转变。市场关注点也正逐渐从短期货币政策转向更长期的去美元化、货币信誉以及市场干预风险。
去美元化趋势正在系统性地提升黄金的储备地位。全球央行年度购金量维持在750至1000吨的高位区间，新兴市场国家持续将黄金作为外汇储备多元化的核心工具。这种官方部门的持续买入，构成了黄金市场最稳定的需求来源——它不受短期利率波动的影响，也不依赖市场情绪的起伏。
货币信誉担忧则为黄金提供了另一层支撑。当美国财政赤字持续扩张、债务规模突破40万亿美元、财政部通过回购操作干预债券市场时，市场对法定货币长期购买力的质疑正在深化。在这种环境下，黄金作为不依赖任何政府信用的终极资产，其配置价值被重新发现。
与此同时，黄金投资需求正在重新增强。8月全球黄金ETF流入达到121吨，为2025年9月以来最高单月水平，而9月流入目前也有望接近这一规模。即使美国10年期国债收益率突破5%，ETF资金仍持续流入，说明黄金的结构性驱动因素正在增强——当收益率高企时资金仍在流入，这与传统框架下“高利率压制黄金需求”的预期形成了鲜明对比。
三、投机仓位：不存在明显拥挤
投机仓位方面，目前也不存在明显拥挤。9月FOMC会议前两周，基金净多头减少1.18万张，主要来自获利了结，绝对多头减少1.4万张。当前净多头仍约占未平仓合约的34%，但我们并不认为这一水平已经过度拥挤。
这一仓位结构对黄金而言是有利的。拥挤的多头仓位往往意味着潜在的平仓压力——当市场情绪逆转时，集中获利了结可能引发剧烈的下跌。但当前34%的净多头占比处于相对温和的水平，意味着即便出现短期的价格回调，引发大规模平仓的风险也相对有限。这为黄金提供了一个相对稳固的持仓基础。
四、政策路径与价格预测：四季度均价4650美元
我们预计，美联储将在12月再加息一次，随后整个2027年维持政策不变。尽管我们同步上调了美国国债收益率曲线预测，但仍预计黄金将在年底恢复上涨，2026年第四季度平均价格约为4650美元/盎司，而第三季度现货黄金均价目前约为4350美元。
短期来看，相比实际利率，美元可能成为黄金更重要的风险因素。目前黄金与美元三个月滚动负相关约为54%，明显高于其与实际利率之间的相关性。美联储9月加息在一定程度上缓解了市场对货币贬值的担忧，同时提升美元的相对收益率优势，因此美元进一步走强仍可能对黄金形成短期压力。
不过，我们认为市场在FOMC会议前已经充分计入加息预期，这也是会后黄金获利了结持续时间较短的原因。战术资金通常会更快计入加息，而对降息的反应相对较慢，因此即使政策进一步收紧，黄金下行空间也可能受到限制。
总结：黄金与实际利率的传统负相关关系正在减弱，相关系数向中性收敛，表明实际利率上升对黄金的压制作用正在下降。去美元化、货币信誉担忧与官方部门持续买入构成结构性支撑，ETF资金在高收益率环境下仍持续流入。四季度均价预计4650美元，美元而非实际利率成为短期更重要的风险因素。黄金的定价锚正从“利率敏感型资产”向“信用对冲型资产”迁移。