成品油裂解价差需维持高位，以持续抑制终端需求与补库意愿。这是高盛在最新炼油供需评估中给出的核心判断。在高盛看来，成品油市场的再平衡已经不再是一个“能否实现”的问题，而是一个“以何种代价实现”的问题——而这个代价，很可能是持续高企的裂解价差，以及被价格机制强制抑制的需求。
一、结构性瓶颈：炼油产能的持续净减少
高盛预计，2026年中国以外炼油产能将进一步净减少，约30万桶/日的新增产能将被60万桶/日的关停产能完全抵消。这一净减少的趋势，意味着全球炼油系统的供给弹性正在系统性下降。
更值得关注的是，这种产能收缩发生在全球炼厂利用率已经接近历史运营极限的背景下。炼油系统难以在维持可持续利用率的同时，既适应2027年的需求反弹，又完成显著补库。换言之，即便需求不出现超预期增长，仅靠正常的需求复苏叠加补库需求，就足以让本就紧张的炼油系统面临巨大的压力。
这一结构性瓶颈的形成并非短期现象。欧美炼厂的关停潮已经持续数年，其背后的驱动力包括环保法规趋严、转型投资压力、以及炼油利润长期低迷导致的资本退出。而新增产能的投放则主要集中在中东和亚洲，且面临着建设周期长、资本密集度高、地缘政治风险等多重约束。供需两端的时间错配，构成了成品油市场中期紧缺的结构性基础。
二、三种情景：所有路径都通向库存极低位
为回应投资者关切，高盛评估了三种炼油供需情景，以检验在不同供需假设下成品油市场的紧缺程度。
情景一：快速恢复。 假设加工量在2027年3月恢复正常，中东与俄罗斯的供应中断先后在2027年中和年末解决，全球石油需求增长290万桶/日。这是最乐观的情景——供给中断快速消退，需求强劲复苏。但即便在这一情景下，炼油产能的瓶颈仍将限制系统的补库能力。
情景二：长期中断。 模拟长期中断，中东与俄罗斯停运规模持续高于常态500万桶/日，需求增长放缓至50万桶/日。这是最悲观的情景——供给中断长期化，需求因高价而被动抑制。
情景三：温和需求。 供给恢复路径与情景一一致，但需求增长更为温和，为150万桶/日。这是介于两者之间的中间情景。
值得注意的是，在上述所有三种情景下，全球成品油总库存可用天数均可能在2026年第四季度降至2015年以来最低水平，而经合组织成品油库存可用天数亦将在2027年第二季度跌破2003年以来历史低位。
这一结论的意义极为重大：无论供给恢复的快慢、需求增长的强弱，成品油库存都将不可避免地走向历史低位。这意味着，炼油产能的结构性瓶颈将在中期内继续为裂解价差提供强劲支撑——它不是某一个情景的产物，而是所有情景的共同结果。
三、再平衡的唯一出路：价格机制
在产能持续收紧且炼厂利用率存在历史运营极限的背景下，市场再平衡将主要依赖价格机制。只有高企的裂解价差有效压制需求并阻断补库，才能使炼厂利用率维持在过去五年最高水平以内的可行区间。
这一判断的核心逻辑是：当供给端无法通过增加产能来满足需求时，唯一的平衡机制就是价格。裂解价差需要维持在足够高的水平，以同时实现两个目标——抑制终端消费需求，以及阻断补库意愿。前者减少了对成品油的即时需求，后者减少了库存积累对即期供应的挤压。
这实际上意味着，成品油市场将在中期内处于一种“高价平衡”的状态。价格不会因为供给的边际改善而大幅回落，因为产能瓶颈是结构性的；价格也不会无限上涨，因为高价本身会通过抑制需求来完成自我修正。裂解价差的高位维持，不是市场的异常状态，而是新均衡下的常态特征。
四、投资含义
对于投资者而言，高盛的这份评估传递了几个重要信号。
第一，裂解价差的高位持续性被低估。 市场往往将裂解价差的走阔视为短期现象，但高盛的分析表明，这可能是中期结构性紧缺的定价体现。炼油产能的净减少和利用率的极限约束，意味着裂解价差在中期内难以回到此前的低位水平。
第二，成品油库存的历史低位将成为常态。 无论哪种情景，库存都将走向多年低位。这意味着任何供给端的边际扰动，都可能引发远超比例的价格反应——低库存环境下的价格弹性是显著放大的。
第三，炼油板块的盈利韧性可能超预期。 在裂解价差维持高位的环境下，炼油企业的盈利能力将获得结构性支撑。这与市场对炼油行业“周期性见顶”的担忧形成了鲜明对比。
总结：高盛评估的三种情景——快速恢复、长期中断、温和需求——均指向同一个结论：全球成品油库存将在2026年四季度降至2015年以来最低，OECD库存将在2027年二季度跌破2003年以来低位。炼油产能的结构性瓶颈是这一结果的共同驱动力。在产能持续收紧且利用率接近极限的背景下，市场再平衡的唯一出路是价格机制——裂解价差需维持高位以抑制需求、阻断补库。这不是短期现象，而是中期结构性紧缺的定价体现。