尽管市场关注利率上升，美国增长仍具韧性。继9月加息后，我们预计本次微调周期中还有两次加息（9月、12月和3月）。市场围绕美联储、增长、企业发行和石油的不确定性，均加剧了未来12个月货币紧缩预期。虽然我们不认为美联储会实施如此大幅紧缩，但美联储路径的基本驱动因素将在今年晚些时候才更明朗。对PCE通胀的大幅下修、疲软就业数据及上周美联储官员讲话，均表明加息周期将不如市场预期激进。
一、美国经济：增长韧性支撑建设性立场
摩根士丹利对全球和美国经济前景仍持建设性看法，核心支撑来自美国增长的韧性。尽管市场高度关注利率上升带来的压力，但实际经济数据表明，美国经济并未因紧缩政策而出现系统性失速。
我们预计本次微调周期中还有两次加息——9月、12月和3月。这一路径判断的依据在于，美联储需要在通胀仍高于目标的背景下维持限制性政策的信誉，但加息的幅度和节奏将远低于市场的鹰派预期。市场围绕美联储、增长、企业发行和石油的不确定性，均加剧了未来12个月货币紧缩预期。虽然我们不认为美联储会实施如此大幅紧缩，但美联储路径的基本驱动因素将在今年晚些时候才更明朗。
对PCE通胀的大幅下修、疲软就业数据及上周美联储官员讲话，均表明加息周期将不如市场预期激进。这一组合——通胀下修、就业走软、官员表态转鸽——正在逐步削弱市场对“持续紧缩”的定价基础。摩根士丹利认为，市场当前对紧缩路径的定价存在过度鹰派的风险。
二、欧元区与日本：增长与政策的差异化路径
欧元区方面，我们预计实际增长持续强劲，得益于韧性出口和积极公共投资，抵消了疲软私人投资；能源价格推升通胀背景下的稳定增长，将促使欧洲央行12月再加息一次。欧元区的增长结构呈现出“外需强、内需弱”的特征——出口的韧性为经济提供了支撑，而私人投资的疲软则被公共投资的扩张所抵消。在这种环境下，欧洲央行面临的是“增长尚可、通胀偏高”的组合，12月再加息一次是合理的政策选择。
日本央行9月上调政策利率25个基点，但加息步伐令市场预期落空，我们预计下次加息在12月。日本央行的政策正常化进程比市场预期的更为谨慎——尽管通胀压力持续存在，但日本央行选择以更渐进的方式推进加息，反映出其对经济增长疲软和债务可持续性的担忧。
三、风险资产的战略判断：建设性但警惕波动
“受够了”通胀的美联储：我们对风险资产战略上仍持建设性看法，但预测中美国国债收益率上升和能源价格上涨是近期不利因素。
布伦特原油走强使央行言论转鹰，但强劲增长意味着风险资产估值在收益率上升时基本可维持。这一判断的关键在于“增长”与“利率”之间的赛跑——只要经济增长足够强劲，企业盈利的增长就可以抵消贴现率上升对估值的压制。人工智能叙事依然完好，即使领导地位正向新兴应用者转移，AI驱动的生产率提升和资本支出周期仍为经济增长提供了结构性支撑。
我们的主要担忧是债券波动率，而不仅是利率水平：美国利率波动率终于真正上升，股票和信贷波动率随之上升。拥挤的股票持仓和与AI资本支出相关的沉重企业信贷发行等技术因素可能放大波动。随着跨资产相关性接近多年高位，利率波动上升将重新引发对债券作为分散工具的怀疑，即使美元保持强势。
这一担忧的核心在于：传统的“股债跷跷板”效应正在失效。当利率波动率上升时，债券不再能够有效对冲股票风险——两者可能同时下跌。这将对依赖债券作为组合稳定器的投资者构成挑战。
四、配置策略：超配股票，低配核心固收
我们维持超配全球股票、偏好美国，并保持低配核心固定收益。
这一配置策略的逻辑是：在全球增长仍具韧性的背景下，股票的盈利增长前景优于债券的收益率回报。偏好美国的原因在于其经济增长的相对优势和AI叙事的主导地位。低配核心固定收益则反映了我们对利率波动率和收益率上行风险的担忧。
尽管如此，尽管股票估值倍数大多已下降，我们认为收益率持续攀升将在此处对风险资产构成挑战。这一表述揭示了摩根士丹利立场中的关键约束——建设性看法并非无条件，收益率若持续攀升至某一临界水平，风险资产的估值支撑将面临实质性考验。
总结：摩根士丹利对全球和美国经济前景持建设性看法，预计美联储还有两次加息（12月和3月），但幅度远低于市场预期。欧元区增长强劲，欧洲央行12月或再加息；日本央行下次加息在12月。风险资产战略上仍具吸引力，但债券波动率上升和跨资产相关性高企是主要担忧。维持超配全球股票、偏好美国、低配核心固定收益的配置策略。