继今年9月加息后，瑞银预计12月和2027年3月还会加息，随后维持利率不变，直到2027年末首次降息。这一路径较市场此前的预期有所延长，反映出瑞银对通胀黏性和政策紧缩持续性的重新评估。尽管连续两个月通胀超预期使10月是否加息也难分高下，但杰斐逊和威廉姆斯近期讲话显示，美联储更倾向于逐步收紧政策，而非一次性大幅调整。
一、通胀压力的结构性扩散：不止于能源
这次通胀压力并非只来自能源。瑞银对9月CPI分项数据的分析揭示了通胀扩散的深度与广度：
核心CPI比上月上涨0.33%，高于市场预期的0.2%。这一超出幅度看似不大，但在月度通胀数据中，0.13个百分点的超预期意味着年化约1.5个百分点的额外通胀压力。
核心商品上涨0.25%，超过此前三个月平均涨幅0.07%的三倍。核心商品价格的加速，表明通胀压力已从服务领域向商品领域扩散。此前，核心商品的疲软曾是通胀回落的重要支撑因素——供应链修复和需求正常化使商品价格趋于稳定。但9月的数据显示，这一支撑正在减弱。
核心服务上涨0.37%，也高于此前三个月平均的0.20%。服务通胀的加速尤为值得关注，因为服务价格与工资增长高度相关，具有更强的黏性。服务通胀的持续高企，意味着通胀的“最后一公里”可能比预期更为漫长。
这三个分项的共同加速，指向一个结论：通胀压力正在从能源向更广泛的价格领域扩散，且扩散的范围和速度都超出了市场此前的预期。
二、紧缩周期延长的三大驱动因素
瑞银认为，中东供应风险、AI投资带来的需求压力和贸易政策不确定性可能延续，因此需要更长的紧缩周期。
中东供应风险是当前通胀前景中最不确定的变量。地缘冲突的持续、霍尔木兹海峡的通航风险、以及能源基础设施的潜在威胁，都使能源价格面临持续的上行风险。即便能源价格不进一步上涨，其当前的高位运行本身就构成了通胀的持续支撑。
AI投资带来的需求压力是一个相对新颖但日益重要的因素。AI基础设施建设需要大量的电力、设备、原材料和劳动力，这些需求正在多个领域推高价格。从电力成本到铜、铝等工业金属，从数据中心建设到高端芯片制造，AI投资的扩张正在形成广泛的价格压力。这种需求驱动的通胀，货币政策需要主动应对。
贸易政策不确定性则通过关税和供应链重构的渠道推高成本。关税直接提高进口商品价格，而供应链的重构则需要企业投入额外的资本和运营成本，这些成本最终会部分转嫁给消费者。
三、加息路径：三次加息低于市场定价
不过，瑞银预计的三次加息总量仍低于包含9月在内接近五次的市场定价。这一判断的差异值得深入分析。
市场定价接近五次加息，反映的是对通胀持续超预期、美联储被迫更激进收紧的担忧。而瑞银的三次加息预测，则基于对通胀将在紧缩政策下逐步回落的判断。瑞银认为，当前的紧缩力度已经足够对需求形成抑制，只是需要更长的时间才能看到效果。
若金融环境收紧或经济增长放缓，第三次加息的必要性会下降。这是瑞银路径中的关键弹性——第三次加息（2027年3月）并非既定路径，而是取决于经济数据的演变。如果金融条件因市场调整而自发收紧，或经济增长动能明显减弱，美联储可能选择在两次加息后暂停。
反之，增长、就业或通胀再加速，可能推动更强的紧缩。如果通胀的扩散趋势持续，或经济增长保持超预期韧性，美联储可能被迫实施超过三次的加息。这一情景与市场当前的定价更为接近。
四、对资产配置的含义
瑞银上调加息预期的判断，对资产配置具有重要含义。
对黄金而言，更长的紧缩周期意味着利率压力将持续更久。黄金作为无息资产，其机会成本与政策利率高度相关。如果美联储在2027年3月前还有两次加息，黄金面临的利率逆风将比市场此前预期的更为持久。不过，瑞银的三次加息仍低于市场的五次定价，这意味着如果瑞银的判断正确，黄金面临的紧缩压力将小于市场当前定价所反映的水平。
对债券而言，更长的紧缩周期意味着短端利率将在更长时间内维持高位，收益率曲线的前端将保持锚定。长端则继续受财政供给和期限溢价的影响，与短端的驱动逻辑分离。
对股票而言，更长的紧缩周期意味着贴现率将在更长时间内保持高位，估值承受力将持续受到考验。现金流较远、融资依赖度较高的板块，将面临更持久的估值压力。
总结：瑞银预计美联储将在12月和2027年3月继续加息，随后维持利率不变至2027年末首次降息。9月核心CPI的三大分项全面加速，表明通胀压力已从能源向核心商品和服务扩散。中东供应风险、AI投资需求和贸易政策不确定性，是推动更长紧缩周期的三大因素。瑞银的三次加息预期低于市场近五次的定价，若金融环境收紧或增长放缓，第三次加息的必要性将下降；反之若通胀再加速，可能推动更强的紧缩。