上周市场抛售与我们先前的战术性看涨判断背道而驰，促使我们重新评估相关风险因素。此前我们曾将动量与科技股平仓、科技股盈利不及预期、AI信贷担忧与利差扩大、债券及股票波动率飙升以及消费者数据走弱列为关键风险。从实际表现看，上周抛售主要由科技股平仓和AI信贷担忧驱动，而基本面图景依然令人鼓舞，阿斯麦和台积电公布健康业绩，消费者数据也保持韧性。这一判断的分野构成了当前策略的核心：市场情绪与基本面之间出现了明显的背离，而背离往往意味着机会。
一、抛售的性质：情绪驱动而非基本面恶化
理解本轮抛售的性质，是判断后续策略的前提。摩根大通将上周的下跌归因于两个因素：科技股平仓与AI信贷担忧。
科技股平仓是仓位层面的调整，而非基本面层面的恶化。在连续数周追逐大型科技股之后，投资者开始对集中度过高的仓位进行再平衡。这种平仓具有自我强化的特征——当价格开始下跌时，杠杆资金被迫减仓，进一步加剧下跌，形成短期的负反馈循环。但这一循环的根源是仓位结构，而非企业盈利。
AI信贷担忧则反映了市场对AI资本支出融资模式的疑虑。大规模的数据中心建设、芯片采购和电力基础设施投资，需要巨额的资金支持，其中相当部分通过债务融资完成。当利差扩大、信贷环境收紧时，市场开始担忧这些项目的融资成本和可持续性。但需要区分的是：融资担忧并不等同于项目回报恶化——如果AI投资的长期回报依然可观，短期的融资波动就不构成基本面的逆转。
关键在于，本轮AI抛售迄今并未伴随已公布业绩中盈利恶化的证据。阿斯麦和台积电的健康业绩，是这一判断最直接的佐证——作为AI产业链上游的核心设备与制造企业，它们的订单和盈利数据直接反映了AI投资的真实强度。如果AI投资真的在萎缩，这两家公司的业绩应该率先走弱，但事实恰恰相反。
二、维持战术性看涨：盈利与宏观韧性的支撑
因此，我们决定维持战术性看涨立场。盈利和宏观韧性提供的潜在支撑依然完好。
这一立场的核心逻辑是：市场的短期抛售与基本面的中期趋势之间出现了脱节。当情绪驱动的抛售遇到基本面稳健的现实时，价格的下行空间往往是有限的，而反弹的弹性则相对可观。消费者数据的韧性进一步强化了这一判断——如果消费端没有出现系统性恶化，那么经济陷入衰退的风险就相对可控，企业盈利的下行风险也就相应有限。
尽管预计撤出科技板块的轮动不会突然结束，但其步伐可能有所放缓。这一判断承认了轮动的持续性，但也指出了其边际减速的可能——当科技股的估值调整到一定程度，其相对吸引力会重新显现，轮动的动力自然减弱。
三、策略布局：周期股为主，科技股为辅
策略布局上，我们倾向于通过科技以外的周期股敞口表达对增长和盈利的建设性观点。这一选择的核心考虑是：周期股对经济增长的敏感度更高，且当前的估值相对合理，在盈利改善的环境下具备更大的上行空间。相比于继续押注科技股的反弹，周期股提供了更分散、更稳健的表达方式。
同时，选择性买入科技股调整带来的机会，尤其是半导体和存储板块，并可能通过明确风险的期权结构实现。半导体和存储是AI产业链中直接受益于算力需求的环节，其调整更多反映的是情绪而非基本面。通过期权结构表达这一观点，可以在控制下行风险的同时，保留上行弹性——这符合“选择性买入”的策略定位。
大盘银行股也是关注领域，近期大幅回调可能为参与XLF复苏提供契机。银行股的回调同样带有情绪驱动的特征——利差扩大对银行净息差的影响是双面的，而信贷质量的担忧需要更长时间的数据来验证。在回调之后，银行股的估值已具备吸引力，为参与复苏提供了契机。
四、核心主题：市场广度与AI担忧
随着财报季深入，市场广度与AI担忧仍是两大核心主题，所有目光均聚焦于META财报表现以及英伟达GTC柏林会议。
META财报的意义在于，它是检验AI投资回报的试金石。如果META的广告业务继续受益于AI推荐算法，且资本支出指引保持积极，那么市场对AI投资可持续性的担忧将得到缓解。英伟达GTC柏林会议则提供了观察AI算力需求前景的窗口——新产品发布、客户订单和行业应用的最新进展，都将影响市场对AI产业链的定价。
市场广度则是判断轮动是否健康的关键指标。如果上涨的板块从科技扩展到周期、金融和消费，那么市场的韧性将显著增强；如果上涨仍高度集中于少数科技巨头，那么市场的脆弱性就依然存在。
总结：摩根大通维持战术性看涨立场，认为上周抛售由科技股平仓和AI信贷担忧驱动，而非基本面恶化——阿斯麦和台积电的健康业绩与消费者数据的韧性提供了佐证。策略上倾向于通过周期股表达建设性观点，选择性买入半导体和存储的调整机会，并关注大盘银行股的回调契机。META财报与英伟达GTC会议是检验AI叙事的关键节点，市场广度则是判断轮动健康度的核心指标。