随着2月8日日本众议院大选进入倒计时，全球外汇市场焦点持续聚焦这一关键政治事件。当前市场预测数据显示，自民党赢得众议院绝对多数席位的概率已攀升至95%，执政联盟有望进一步巩固国会主导权。但高盛研究团队认为，尽管胜选预期高度明确，市场仍未充分消化这一“压倒性”胜利背后的深远宏观影响，美元兑日元汇率当前估值显著低于其基本面应有的水平，后续上行空间值得重点关注。
从大选基本面来看，此次选举的核心矛盾并非“谁将执政”，而是“执政后将推行何种财政与货币政策组合”。结合近期民调数据与竞选纲领，自民党若能获得更强势的政治授权，其扩张性财政政策的落地力度或将超出市场预期。自民党总裁、日本首相高市早苗已明确表态，考虑将食品消费税减免政策永久化，这一举措据估算每年将导致日本政府财政收入减少5万亿日元，而政府目前尚未披露填补这一缺口的具体资金来源。此外，自民党还承诺扩大公共投资、强化社会保障支出，叠加2026财年122.3万亿日元的庞大预算规模，日本财政赤字与政府债务压力将进一步加剧——目前日本政府债务余额占GDP的比重已超过260%，2024财年利息支出已占预算的22.4%，财政可持续性面临严峻考验。
市场当前对日元的定价，更多受制于日本当局的汇率干预风险，而非财政前景的合理重估。我们认同美元兑日元短期内上行节奏可能受到抑制，但这一约束并非源于财政扩张预期的消退，而是源于日本财务省与央行近期释放的干预信号。事实上，高盛经济学家团队判断，日本财政风险当前仍处于上行通道，自民党胜选后财政扩张力度的强化，将进一步加剧市场对日本债务偿付能力的担忧，进而对日元汇率与日本国债市场形成持续压力。
日本央行的货币政策节奏，成为影响日元走势的另一关键变量。截至2025年12月，日本央行已将基准利率上调至0.75%，达到1995年以来的30年最高水平，且市场普遍预期2026年将继续加息，多数经济学家预测到9月利率可能升至1.0%以上。但值得注意的是，日本央行的加息步伐仍显谨慎，且存在明显分歧——部分机构预测加息可能推迟至10月，且实际利率仍处于负值区域，难以有效提升日元的吸引力。高盛认为，除非日本央行显著加快加息节奏，将实际利率推向正值区间，否则财政扩张带来的贬值压力将持续主导日元走势，日元汇率本应处于比当前更低的水平，美元兑日元的合理估值应远高于当前价位。
汇率干预风险的局限性，进一步支撑了美元兑日元后续上行的判断。近期日本央行实施的“汇率检查”的动作，明确释放出选举时点将重点防范汇率过度波动的信号，这也是当前抑制美元兑日元大幅上行的核心因素。但我们多次强调，日本当局“宽松货币+扩张财政+汇率干预”的政策组合存在内在矛盾与不可持续性。历史经验显示，汇率干预仅能短期缓解日元贬值势头，无法改变基本面主导的汇率趋势——2022年日本政府时隔24年首次干预汇率，虽短暂推动日元反弹，但最终未能阻挡其持续贬值，且干预过程中消耗了大量外汇储备，可动用的政策空间不断收窄。
从干预的实际效果来看，协同干预的缺失与溢出效应的存在，进一步削弱了其对汇率的长期约束。日本此前的汇率干预虽获得美国的理解，但并未得到美国的实质性参与，干预力度有限；同时，近期美元兑日元与广义美元指数的相关性再次急剧收紧，这意味着日本当局若单独实施大规模干预，可能对全球外汇市场产生显著溢出效应，进而影响全球资本流动，最终削弱投资者持有美元兑日元多头头寸的吸引力。我们判断，若选后美元兑日元缓慢攀升至160关口上方且未遭遇日本当局的实质性回击，或自民党公布的具体政策提案进一步印证日元贬值的基本面逻辑，日元汇率隐含波动率将迅速回升，推动美元兑日元加速上行。
从大选情景演变来看，不同选举结果将对日元汇率产生差异化影响，但整体难以改变美元兑日元的上行趋势。在高概率情景下，自民党赢得绝对多数席位，执政联盟掌控国会主导权，财政扩张政策顺利落地，日元将面临持续贬值压力，美元兑日元有望逐步向165-170区间靠近。在中性情景下，自民党未能赢得单一多数席位，但执政联盟仍能维持多数优势，财政扩张力度可能略有收敛，对即期汇率的影响相对有限，美元兑日元或维持震荡上行态势。
在低概率情景下，执政联盟未能获得众议院多数席位，日本可能出现政局动荡，高市早苗首相或将引咎辞职，自民党可能重组执政联盟或迎来总裁更替。这种情况下，财政扩张计划可能被迫推迟，市场风险偏好下降，日元或迎来2%-3%的短期反弹，但考虑到日本朝野政党均将财政扩张作为竞选核心议题，无论最终政局如何演变，财政扩张的大趋势难以逆转，日元反弹空间有限且难以持续。
高盛坚持认为，日元持续走强的路径仅能通过三种方式实现：一是日本政府收敛财政扩张野心，强化财政纪律；二是日本通胀数据意外疲软，缓解央行加息压力；三是全球经济陷入深度衰退，引发避险情绪升温，推动资金流入日元资产。但从近期宏观事态发展来看，这三种情景出现的概率均较低——日本核心通胀已连续44个月站上2%的目标水平，2025年11月同比上涨3%，物价压力持续高企；全球经济呈现温和复苏态势，衰退风险显著下降；而日本朝野政党的竞选纲领均指向财政扩张，财政收敛缺乏现实基础。
综上，高盛维持美元兑日元走势风险偏向上行的判断。当前市场对日本大选的冲击存在明显低估，汇率定价更多反映短期干预风险，而非财政与货币政策组合的长期影响。随着大选尘埃落定，自民党财政扩张政策的逐步落地，以及日本央行加息节奏的滞后性，日元贬值的基本面逻辑将进一步强化。我们建议投资者重点关注大选后的财政政策细节与日本央行的政策表态，把握美元兑日元中长期上行带来的投资机会，同时警惕短期汇率干预引发的波动风险。