当前黄金市场的核心矛盾，正在从“地缘避险”逐步转向“利率与流动性”的再定价。尽管中东局势持续紧张，理论上应为金价提供支撑，但实际表现却相对克制，这一背离恰恰说明，真正主导黄金走势的，仍然是债券收益率的上行压力以及“高利率维持更久”的政策预期。
从历史经验来看，黄金并非单纯由通胀驱动的资产。市场习惯将其视为对冲通胀的工具，但决定金价方向的关键，从来不是通胀本身，而是通胀与利率之间的相对关系——也就是实际收益率水平。当名义利率上升速度快于通胀，或央行维持紧缩立场时，持有黄金的机会成本上升，资金自然更倾向于流向收益更高的债券资产，从而压制金价表现。
在这一框架下，原油价格成为当前最关键的变量。地缘冲突推动油价大幅上涨，不仅抬升了通胀预期，也显著增加了政策路径的不确定性。按照测算，油价每上涨10%，大致会带来约0.2个百分点的通胀抬升。以目前累计约60%的涨幅来看，若趋势延续，理论上可能额外推升约1个百分点的通胀水平。
但问题在于，这种由能源驱动的通胀，并不会自动转化为黄金的上涨动力。相反，它更可能迫使美联储维持甚至强化紧缩政策，以防止通胀预期失控。这一政策反应将直接推高美债收益率，并对美元形成支撑，两者叠加，对黄金构成典型的压制环境。因此，在冲突持续、能源价格高企的阶段，黄金往往难以走出趋势性行情，反而呈现出“有避险却不上涨”的特征。
更高的利率水平还意味着整体金融条件的收紧。流动性下降、融资成本上升，将迫使杠杆资金在包括贵金属在内的多个资产类别中收缩敞口，这也是近期黄金波动受限的重要原因之一。
不过，从更长周期来看，这一逻辑并非不可逆。我们判断，当前油价冲击更可能是阶段性的。一旦地缘局势缓和，供应链中断得到修复，原油价格有望回落至每桶90至95美元区间。届时，通胀压力将随之缓解，央行在政策上的掣肘减少，为转向宽松创造条件。
一旦市场重新进入“降息预期+流动性改善”的组合，货币贬值交易有望被重新激活。实际利率回落、美元走弱，将重新构建对黄金有利的宏观环境。在这一框架下，黄金的上涨逻辑将从被动防御转向主动配置，资金回流也将更加顺畅。
基于这一判断，我们维持对黄金的中期乐观预期。预计2026年全年国际现货黄金均价约为4831美元，并有望在第二季度触及接近5000美元的阶段性高点。随后，随着市场逐步消化政策转向与增长修复预期，金价可能在年内回落至4650美元附近，进入新的均衡区间。整体来看，短期扰动不改中期趋势，黄金仍处在一轮更大级别行情的酝酿之中。