自2018年开启新一轮超级牛市以来，国际现货黄金长期走出独立上行行情，至今年化回报率稳定维持在 19% 左右，在全球大类资产中表现领跑。
针对市场热议的黄金上涨持续性问题，瑞银投资银行首席策略师 Bhanu Baweja 给出明确定论：本轮黄金牛市并未结束。
值得重点关注的是，本轮金价上涨早已脱离传统交易框架，依托实际利率定价的经典估值模型已完全失灵，市场进入全新的定价时代，这也是黄金持续超预期走强的核心底层原因。
一、旧范式：实际利率主导的经典定价逻辑
在 2022 年之前的二十年里，全球黄金定价遵循一套稳定且高效的经典逻辑：金价与美国实际利率呈现高度稳定的负相关关系。
市场长期形成共识：
美国实际利率每波动 1 个百分点，黄金价格便会反向波动约 14%。
这一规律长期指导市场交易、机构估值与行情预判，是黄金定价的核心锚点。
二、转折点：2022 年全球金融格局重构
但 2022 年，全球金融格局迎来关键性转折。
西方冻结俄罗斯外汇储备的事件，彻底重塑了全球央行与主权基金的储备认知。
- 黄金的货币属性
- 避险属性
- 战略储备价值
被重新定义，传统利率定价模型的根基彻底崩塌。
三、新需求：全球央行与主权基金持续增持
全球储备体系的重构，直接改变了黄金的供需与定价格局。
数据显示，2022 年后新兴市场央行与主权基金大幅上调黄金配置比例：
| 时间 | 黄金配置占比 | |
|---|---|---|
| 原本 | 5%、7% | 两年 |
- 实际收益率回落幅度不足 1 个百分点，未形成显著宽松支撑
- 黄金却走出翻倍行情，累计暴涨 110%
传统模型已完全无法解释当下的黄金走势。
五、资产配置逻辑迭代：避险对冲功能重塑
除了央行储备重构，资产配置逻辑的迭代也是黄金定价重塑的关键推手。
近年来：
- 全球股债联动性显著增强
- 传统债券资产的风险对冲功能持续弱化
- 无法有效对冲股票市场的波动风险
- 全球资产组合的避险缺口持续扩大
在此背景下，黄金的低相关性、抗波动、保值避险的分散价值持续凸显，成为机构优化组合、对冲系统性风险的核心配置标的，为金价上涨提供持续买盘支撑。
六、深层变量：美国财政信用持续弱化
更深层的核心定价变量，来自美国财政信用的持续弱化。
当前：
- 美国财政赤字居高不下
- 公共债务规模不断扩张
- 市场对美国财政可持续性的质疑持续升温
- 美债期限溢价大幅抬升，成为影响黄金定价的全新核心因子
瑞银明确指出：
当下黄金定价已形成全新体系，不再单一锚定实际利率涨跌，而是由实际利率走势与美债期限溢价双重驱动。
七、结论：黄金牛市尚未走完
整体而言，黄金市场已经完成定价逻辑的结构性切换：
- 从过去单纯的 “利率交易”
- 转变为当下的 “财政信用与货币保值交易”
传统估值模型基于旧宏观环境、旧资本逻辑搭建，早已无法适配当前去美元化、央行囤金、财政风险升温的全新市场格局。
在全新定价体系的支撑下：
黄金本轮牛市行情尚未走完，后续依旧具备充足上行空间。
| 当前 | 已攀升至 11% |
不过对比发达市场 26% 的配置比例，新兴市场黄金增持空间依旧充足。持续的购金需求为金价提供长期托底支撑，彻底对冲了实际利率波动带来的压制作用。
四、数据实证：传统模型已彻底失效
两组极致的数据对比，直观印证了传统模型的彻底失效。
第一组：2022.03 — 2023.10
- 美国 5 年期实际收益率大幅上行 超 4 个百分点
- 按照历史经典相关性模型测算，黄金理论上应深度下跌 55%
- 但现实行情完全背离传统规律：金价非但没有下跌，反而逆势上涨 7%